L'euro de Madrid, Athènes ou Rome n'est déjà plus tout à fait celui de Berlin, Vienne ou Helsinki. Le système inter-banques centrales de la Zone euro reste paralysé. L'Eurozone ne fonctionne plus correctement car les capitaux allemands ne sortent plus vraiment d'Allemagne pour aller financer les déficits des pays du sud de la zone comme par le passé.
Si la Zone euro existe aujourd'hui encore, c'est grâce à des dispositifs non conventionnels mis en place depuis plus de trois ans qui confèrent un rôle inédit à la Banque centrale.
Monétisation de la dette d'Etats dont le déficit budgétaire n'était plus finançable sur les marchés : Grèce d'abord ; Irlande et Portugal marginalement ; et même durant le terrible été 2011, Italie et Espagne.
C'est ce que l'on a appelé les SMP pour Securities market programme. La BCE a même eu l'idée "géniale" (ceci restera son plus grand fait d'armes vis-à-vis des marchés) de mettre en place, lors de son conseil du 6 septembre 2012, les OMT (pour Outright monetary transactions).
Avec, sur le papier, une plus grande efficacité que les SMP du passé puisqu'il n'a pas été fixé de limite à l'achat d'obligations d'Etat (juste une limite de maturité résiduelle maximale de trois ans pour les titres achetés et la nécessité de mise en place de programmes d'ajustement "rigoureux" par les pays bénéficiaires de ces opérations).
Les marchés furent tellement impressionnés par cet engagement inconditionnel de la BCE que la prime de risque sur les emprunts d'Etat des pays périphériques de la Zone euro baissa significativement et permit à la BCE de ne jamais activer jusqu'à ce jour ces OMT. Les marchés ont fait le travail à sa place mais pourraient à tout moment arrêter de le faire s'ils se reconcentrent sur les perspectives d'insolvabilité budgétaire de certains Etats.
- Mise en place des LTRO

Les long-term refinancing operations (1 000 milliards d'euros en deux appels d'offres sur trois ans en décembre 2011 et février 2012) auront permis de financer indirectement les déficits externes des pays du sud (donc la partie de l'endettement provenant des déficits commerciaux).
Ces LTRO ont en effet consisté en prêts de la BCE aux banques de la Zone euro (dont beaucoup d'établissements italiens et espagnols qui ont utilisé cet argent pour acheter de la dette souveraine nationale). Ainsi l'excédent d'épargne des Allemands qui refusaient de s'investir directement en Europe du sud a gonflé les dépôts des banques à la BCE et donc le solde créditeur de la Bundesbank à la BCE ; cette dernière a ainsi financé les pays déficitaires par ces LTRO.
Il y a bien eu au final transfert d'épargne : la BCE a prêté aux banques espagnoles et italiennes qui ont utilisé une partie importante de ce cash pour acheter des titres d'Etat de leurs pays ; ceci finance les dépenses publiques et les importations en provenance d'Allemagne et des pays excédentaires du nord de la zone ; ce qui à son tour vient accroître les dépôts allemands dans leurs banques et donc les dépôts des banques allemandes auprès de la Banque centrale européenne.
- On passe au niveau supérieur

Voilà qui nous conduit à parler des soldes "Target 2" qui correspondent aux positions intra-Zone euro des banques centrales nationales vis-à-vis de l'eurosystème. Target signifie Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System.
Voici un exemple concret. Une entreprise allemande de matériel de transport a son compte à la Deutsche Bank. Cette entreprise vend à crédit des machines pour 500 millions d'euros à une entreprise espagnole qui a son compte chez BBVA. Ainsi la Deutsche Bank est créancière de la banque centrale allemande, elle-même créancière de la BCE, qui possède à son tour une créance sur la banque centrale espagnole, qui possède une créance sur BBVA.
L'union monétaire, en favorisant les échanges intrazone, a déséquilibré les balances commerciales des pays membres, excédentaires (notamment l'Allemagne), ou déficitaires (Grèce, Espagne, Portugal). Des déséquilibres courants durables ont émergé conduisant à la constitution de dettes extérieures importantes.
Certains pays dépendaient de financement de créanciers internationaux qui, avec la crise, ont retiré leurs capitaux. Cette désintégration financière est à l'origine des évolutions divergentes des soldes Target 2.
Les pays qui ont des positions Target 2 nettement positives (en Allemagne et aux Pays-Bas notamment) sont en risque. Dans la mesure où les créances Target 2 sont comptabilisées dans l'eurosystème, tous les membres de la Zone euro devraient partager le défaut d'une des banques centrales de l'eurosystème possédant une dette Target 2, en fonction de leur part dans le capital de la Banque centrale européenne
A ce petit jeu-là, la situation devient insoutenable parce que les soldes créditeurs des banques centrales nationales des pays excédentaires ne font que s'accroître.
- Nous sommes dans un système pervers pour deux raisons

- Les capitaux sortant des pays en crise, les agents économiques privés se financent directement auprès de leurs banques centrales nationales qui "s'endettent" ainsi sur Target.
- Ainsi en trois ans, le solde créditeur de la Bundesbank auprès de la BCE est passé de près de 200 milliards d'euros à un peu plus de 750 milliards d'euros, ce qui revient à dire que 550 milliards d'euros de dépôts des banques commerciales allemandes (disons d'épargne des Allemands) ont quitté le bilan des banques espagnoles, italiennes et grecques.
Oui mais me direz-vous, les systèmes bancaires "débiteurs" sont en crise de liquidités alors que les systèmes bancaires "créditeurs" peuvent perdre beaucoup si la Zone euro explosait. Pour l'Allemagne, il y aurait des pertes à due concurrence de la participation du pays dans le capital de la BCE (27%) car le système est centralisé. Soit aujourd'hui un montant colossal de 202 milliards d'euros (27% de 750 milliards d'euros).
Il y a donc ici deux risques spécifiques en cas de nouvelle crise de la Zone euro.
Vous avez de l'argent dans une banque espagnole en crise de liquidité et donc qui doit être aidée par la banque centrale d'Espagne, elle-même aidée par la BCE mettant en solde débiteur le compte de la banque centrale d'Espagne à la BCE. Votre argent est en danger.
Vous avez de l'argent dans une banque hollandaise qui a des liquidités placées à la banque centrale des Pays-Bas, mettant en solde créditeur le compte de la banque centrale nationale à la BCE. Votre risque est celui de l'explosion de la Zone euro : il y aurait des pertes pour votre banque à due concurrence de la participation de son pays de tutelle dans le capital de la BCE.
Le solde Target de la Banque de France est autour de l'équilibre, loin de la situation débitrice espagnole mais loin aussi de la situation créditrice allemande. Les banques françaises sont dans une situation intermédiaire sur ce sujet. Leur problème est plutôt les encours significatifs de dette publique française détenus dans leurs bilans.
Dans ces conditions, l'euro tel que nous le connaissons est-il encore viable ?
Laissons le mot de la fin à Markus Kerber qui a porté plusieurs recours devant la Cour constitutionnelle allemande contre les mesures de sauvetage de l'euro :
"Il faudrait reconnaître que l'euro n'est techniquement plus viable car les économies de la Zone euro sont trop hétérogènes. La meilleure des solutions est ensuite d'opter pour une voie évolutive. L'euro n'est pas seulement la monnaie européenne mais une monnaie unique. On l'a imposée d'un jour à l'autre à des taux de parité éternels."
" On devrait réorganiser la Zone euro en deux zones. La première garderait l'euro comme moyen de paiement unique en l'adaptant à la compétitivité et à la politique monétaire nécessaire dans ces pays, c'est-à-dire en le dévaluant. D'un autre côté, les pays en excédent commercial important -- c'est-à-dire l'Allemagne, le Luxembourg, l'Autriche, les Pays-Bas et la Finlande -- pourraient avoir une deuxième monnaie comme moyen de paiement légal... C'est la seule solution viable adaptée aux deux camps qui existaient en Europe sans dislocation totale de la Zone euro".