Il y a quelques semaines, à peine deux mois, grand émoi dans les médias: la rumeur courait que la fusion des Bourses de Montréal et de Toronto était refusée par celle de Toronto au motif présumé que le protocole d'entente aurait prévu que le directeur général de la Bourse des produits dérivés, celle de Montréal, serait devenu directeur général de la Bourse fusionnée...
Clameur au Québec: les Anglais n'acceptent pas qu'un francophone dirige la Bourse. En réalité, les partisans de cette fusion marquent alors le point gagnant de ce débat totalement déraillé sur une question de détail. Le but, le but premier, est atteint: l'évocation de cette fusion ne soulève pas de critiques notables ou nombreuses, la ministre des Finances du Québec précisant même que le gouvernement ne s'y opposera pas si les activités de produits dérivés se poursuivent à Montréal.
Le fruit est donc mûr pour faire passer la pilule.
Il y a à peine un mois, en entrevue à l'émission Christiane Charette à la radio de Radio-Canada, le directeur de la Bourse de Montréal a mis les pendules à l'heure, du moins certains peuvent l'avoir cru. À l'expiration de la période d'exclusivité des Bourses, décidée en 1999, la Bourse de Montréal pourra elle aussi oublier cette entente du passé et revenir à la transaction d'actions délaissée il y a dix ans. Oui, elle le pourrait... mais ce n'est pas du tout ce dont il est question à ce moment-là dans les couloirs de la finance et de la politique. La tirade du directeur de la Bourse n'était donc qu'une boutade dans le jeu de la discussion.
Erreurs!
Erreurs et manipulations! L'histoire de la Bourse de Montréal au cours des dix dernières années en est pleine. Resituons dans son contexte historique l'événement qu'on nous annonce aujourd'hui, soit la fusion des deux Bourses ou, plus exactement, l'acquisition de la Bourse de Montréal par la Bourse de Toronto au moyen d'une offre publique d'achat.
Il y a environ dix ans, le p.-d.g. d'alors de la Bourse de Montréal évoquait publiquement la fusion possible des deux Bourses. Les deux Bourses sont à peu de chose près la propriété des mêmes actionnaires, soit les grands courtiers et certaines banques canadiennes, dont les québécoises, bien sûr. Tollé. Riposte sévère de ce qu'on nommait alors le Québec inc. La tentative, qui n'était d'ailleurs pas la première pour faire disparaître la Bourse de Montréal, échoue. Depuis des décennies qu'on s'y essayait sporadiquement sous prétexte qu'elle était trop petite même si elle dépassait en importance les places boursières de la majorité des pays du monde, même du monde industrialisé.
Puis, il y a environ huit ans, la Bourse de Montréal cédait son principal produit, le marché des actions, à la Bourse de Toronto, en échange d'une somme non négligeable et d'une exclusivité de quelque neuf années sur les produits dérivés, un produit encore peu développé, utilisé de façon marginale mais dont le potentiel apparaissait prometteur. Selon les actionnaires des deux Bourses, investir pour développer des systèmes de gestion de données aux fins de faire les mêmes opérations, aussi bien dans le domaine des actions que dans celui des produits dérivés, ne relevait pas du bon sens économique... D'où, à défaut de fusion, la spécialisation de chacune.
Illusion, naïveté, manque de vision? Ou pragmatisme des dirigeants, fidélité à leurs actionnaires qui, faut-il le redire, étaient les mêmes que ceux de Toronto? Le ministre des Finances du Québec n'y était pas favorable mais restait désarmé devant la manoeuvre des acteurs financiers. Un comité de consultation constitué d'acteurs du monde financier lui recommandait même de façon majoritaire -- sauf deux membres: Jean Campeau et Jean-Claude Cyr -- d'appuyer ce transfert d'activités vers Toronto compte tenu des avantages de la contrepartie versée à Montréal pour développer le marché des produits dérivés! Des auditions ont eu lieu devant la Commission des valeurs mobilières qui, dans le cadre de ses responsabilités, n'a pas trouvé motif à bloquer la transaction mais a tout de même émis ses préoccupations et posé quelques conditions. Prise un.
Et maintenant, l'offre publique d'achat
La période d'exclusivité se termine en 2009. Déjà, depuis deux ou trois ans, la Bourse de Toronto s'active pour reprendre le marché des produits dérivés avant ou au moment de l'expiration de la période d'exclusivité. Cette avenue requiert des investissements substantiels en plateformes et en systèmes informatiques pour le traitements des données, systèmes dont la Bourse de Montréal s'est entre-temps dotée. Pourquoi refaire les mêmes dépenses, pourquoi engendrer de tels dédoublements de coûts alors que les actionnaires des deux Bourses sont les mêmes? La logique est là, passons à l'étape suivante, celle de l'acquisition de la Bourse de Montréal: l'argent des actionnaires de la Bourse de Toronto passera à ceux de la Bourse de Montréal... qui, de toute façon, sont majoritairement les mêmes.
Prise 2
Prise 2... et non trois, parce qu'on promet de conserver à Montréal, pour l'instant du moins, la transaction des produits dérivés.
Mais alors, quel était le problème si on ne changeait rien?
Présumons que les gestes ont une explication et des objectifs: on achète la Bourse de Montréal pour absorber des activités, rapatrier des ressources, obtenir le pouvoir de décision et d'orientations futures, nommer les dirigeants, les poster à Montréal ou à Toronto, rationaliser, développer à moindre coût, éliminer un concurrent... Le reste n'est que déguisement temporaire pour ne pas heurter le politique.
En d'autres mots, il s'agit de concentrer les activités primordiales et la décision à Toronto, comme l'ont fait les grandes banques canadiennes depuis 15 ans, avec pour conséquence de vider Montréal de son secteur financier et de poursuivre le plan de développement de Toronto, dont l'axe prioritaire est précisément le secteur financier.
Troisième prise
Voilà la troisième prise et le retrait de Montréal de la partie si le match se poursuit tel que prévu.
Cette évolution en faveur de Toronto se fait au nom de la rationalité des coûts, de la concentration des marchés. Soit. On entend l'argument, mais pourquoi Toronto? Pourquoi pas Chicago, New York ou Londres? N'ont-ils pas tous ces instruments de gestion et n'ouvrent-ils pas la porte à de plus vastes marchés encore plus liquides?
Se peut-il que certains privilégient Toronto pour tenir compte de facteurs et d'intérêts locaux? De développement de l'économie locale, nationale, canadienne? De facteurs de proximité du marché aussi, peut-être, ou de création d'expertise locale et d'emplois spécialisés? La logique des coûts et de la masse critique des marchés pour la liquidité s'arrête-t-elle donc à Toronto?
Le rôle de l'Autorité des marchés financiers
Oups! Les jupons dépassent! Les motifs qui font privilégier Toronto à Chicago, à New York ou à Londres sont les mêmes qui justifient la survie et le développement de la Bourse de Montréal, à Montréal, comme entité autonome plutôt que son assujettissement à la stratégie institutionnelle du groupe de Toronto.
Ces raisons sont liées au développement économique du milieu (Montréal ou Toronto ou bien Montréal et Toronto) et non pas à la qualité des marchés financiers. À terme, on peut théoriquement transiger les produits dérivés aussi bien à Toronto qu'à Montréal. La conséquence en est que l'Autorité des marchés financiers n'a, en vertu des lois, ni compétence, ni qualité, ni autorité pour se prononcer sur ces raisons et bloquer la transaction. Son rôle est la protection des marchés et des intervenants et non le développement économique et financier du Québec. Elle devra donc conclure qu'il n'y a pas de problème en matière de protection des investisseurs. D'où l'erreur qu'il y aurait à s'en remettre à elle pour savoir quoi penser et quoi faire sur le plan économique. On se lave les mains du problème en donnant l'illusion que les acteurs appropriés et compétents s'en occupent.
Une clause de pénalité aliénante
La décision pourrait appartenir aux actionnaires, mais ceux-ci privilégient fortement la valorisation immédiate de leur investissement qu'une transaction de ce type apporte. Et, dans ce cas-ci, si la liste complète des vrais actionnaires est rendue publique, ce qui devrait être demandé comme préalable à la discussion étant donné l'intérêt public du dossier, on constatera la similitude d'une majorité d'actionnaires au moment de l'annonce de la transaction. Certains ont déjà vendu ou vendront à des intervenants opérant sous des comptes de spéculation; ces nouveaux acheteurs ayant payé le prix fort devront absolument voter en faveur de la transaction sous peine de perdre une partie non négligeable de leur mise.
En outre, le vote des actionnaires serait aussi entaché d'un vice majeur qui devrait être considéré comme étant contraire à l'ordre public: les dirigeants de la Bourse de Montréal ont convenu que celle-ci paierait une pénalité de 46 millions de dollars à la Bourse de Toronto si la transaction n'avait pas de suite, et ce, selon des circonstances qui n'ont pas encore été divulguées. Or, 46 millions, c'est plus d'une fois et demie les revenus nets annuels de la Bourse de Montréal. Voilà qui serait suffisant pour la déstabiliser pendant une dizaine d'années et qui ferait brutalement plonger la valeur des actions advenant qu'elle ait à payer cette somme.
On voit bien que les actionnaires de la Bourse de Montréal ont été placés par les dirigeants et par le conseil d'administration dans une position difficile à tenir. On a vendu leur droit de voter librement en introduisant cette pénalité. Dit autrement, le libre exercice de ce droit de vote leur coûterait 46 millions si d'aventure ils n'étaient pas favorables à la transaction.
Des appuis nécessaires
Il est difficile de concevoir comment il peut être conforme à l'ordre public d'instaurer une telle clause de pénalité dans le contexte de la société de réglementation des marchés qu'est une Bourse. Si cette clause n'est pas retirée très rapidement de l'accord, elle devrait être attaquée, préférablement à l'initiative d'un actionnaire comme la Caisse de dépôt, devant les tribunaux appropriés, que ce soit l'Autorité des marchés, qui a peut-être compétence en cette matière, sinon devant la Cour supérieure. Il faudrait évidemment obtenir aussi une ordonnance reportant l'assemblée des actionnaires au cours de laquelle ceux-ci décideront du sort de cette transaction jusqu'à une décision finale à propos de cette clause.
Alternativement, il serait aussi possible et moins aléatoire qu'une nouvelle loi déclare illégale une telle clause et qu'on en annonce immédiatement le dépôt et la date d'entrée en vigueur. Le fait qu'un projet de loi portant sur les prérogatives de l'Autorité des marchés financiers soit déjà sur la table de travail du législateur permettrait même d'accélérer cette avenue si elle apparaissait préférable à celle des tribunaux.
Quant à l'opportunité d'approuver ou non l'achat de la Bourse de Montréal par celle de Toronto, il s'agit d'une décision d'ordre politique qui pourrait être traitée comme telle. On aura noté que le fait de mettre fin à la transaction ne convainc pas tous les intervenants de collaborer par la suite avec la Bourse de Montréal, surtout dans un contexte où la Bourse de Toronto décide d'occuper le territoire des produits dérivés. En un mot, mettre fin à cette entente est le début d'une stratégie de développement du marché des produits dérivés et de la Bourse qui requerra de solides appuis financiers de la part des pouvoirs publics et des intervenants financiers québécois.
Mais si telle était la volonté politique, une commission parlementaire devrait être convoquée à cette fin, et si cette commission recommandait le rejet de la transaction, un projet de loi devrait être déposé donnant compétence à l'Autorité des marchés financiers, dans l'intérêt public, de donner suite aux avis d'une commission parlementaire s'il n'en résulte pas d'effet négatif sur la qualité des marchés.
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Jean-Claude Scraire, Conseiller indépendant en matières stratégiques, l'auteur a été président du conseil et directeur général de la Caisse de dépôt et placement du Québec de 1995 à 2002. Il en avait notamment été le responsable des affaires juridiques de 1981 à 1993.
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