À la suite de l'Accord de Montréal, 25 milliards de dollars de PCAA, dont la moitié est détenue par la Caisse de dépôt et placement du Québec, ont été convertis en BTAA.
Est-ce que le changement de nom du « papier commercial » en « billets à terme » adossés à des actifs a permis d'activer le marché du damné PCAA ?
La réponse est : NON, et ce en dépit de la notation relativement bonne qu'attribue la firme DBRS sur la plupart desdits billets en circulation.
À l'exception de transactions marginales, pourquoi le marché du PCAA, pardon du BTAA, est-il encore à l'état végétatif depuis sa restructuration de décembre 2008 ? Parce qu'aucun investisseur institutionnel (caisses de retraite, fonds communs, fonds privés, institutions financières, etc.) ne veut en acheter (s'il n'en détient pas) ou ne veut alourdir sa position. En passant, le moratoire de 18 mois imposé sur le BTAA n'interdisait aucunement les transactions .
Et pourquoi les investisseurs institutionnels n'en veulent pas ? Parce que le nouveau BTAA est un produit structuré encore plus complexe et sophistiqué que le PCAA. Je vous rappelle ici qu'une des causes importantes de l'effondrement du PCAA en 2007 était reliée à la sophistication de cet instrument financier, une sophistication incomprise. Les gestionnaires de portefeuille, comme ceux de la Caisse, en achetaient massivement alors qu'ils en méconnaissaient la mécanique.
Imaginez la réaction aujourd'hui des gestionnaires de portefeuille institutionnels devant le BTAA, un produit financier structuré encore plus complexe et sophistiqué que le PCAA.
Résultat : pas d'acheteurs institutionnels, donc forcément pas de vendeurs.
Pourquoi la bonne notation de DBRS ne stimule-t-elle pas le marché du BTAA ? Parce que les investisseurs institutionnels ont la mémoire longue. Lors de la crise du PCAA et des subprimes, les agences de notation se sont fait reprocher d'avoir surévalué lesdits produits...
Par ailleurs, du côté de la Caisse de dépôt et placement du Québec, on n'est aucunement surpris de cette absence de marché libre pour ses 12,3 milliards de BTAA. Il s'agit ici de la valeur nominale. En réalité, la Caisse évalue à seulement 7,2 milliards la valeur marchande de sa position dans le BTAA, ayant pris jusqu'à présent une provision de moins-value de 5,1 milliards.
Pour vous montrer à quel point la nouvelle direction de Michael Sabia se méfie de la « solidité » de l'énorme position de la Caisse dans le BTAA, elle a décidé lors du premier semestre d'effectuer des opérations de couverture qui réduisent de 45% le risque attribuable à son portefeuille de BTAA.
C'est comme si la Caisse avait protégé, avec l'achat d'options de vente, la moitié ou presque de la valeur marchande (7,2 milliards) de son portefeuille de BTAA contre une autre éventuelle baisse de la valeur. La contrepartie de cette stratégie ? Si le BTAA de la Caisse s'apprécie d'ici son échéance, la Caisse n'en profitera qu'à moitié ! Mais... la Caisse juge plus intelligent de diversifier son niveau de risque avec d'autres produits que le BTAA. On la comprend !
Cela dit, faute de marché actif, les détenteurs de BTAA sont « condamnés » à rester assis sur leurs positions d'ici l'échéance prévue en décembre 2016. Et tout ce qu'ils peuvent faire... c'est de se croiser les doigts et prier pour qu'aucune crise financière majeure ne vienne déstabiliser le BTAA.
Précisons que le BTAA renferme deux gros véhicules de papiers commerciaux, soit le VAC 1 et le VAC 2.
L'encours du VAC 1, soit 15 milliards de dollars, est détenu par les gros investisseurs institutionnels comme la Caisse de dépôt et placement du Québec.
Pour sa part, l'encours du VAC 2 (10 milliards) est détenu par des plus « petits » investisseurs, dont des entreprises. C'est dans le VAC 2, lequel est relativement moins sclérosé et sophistiqué que le VAC 1, qu'une poignée de transactions ont eu lieu à la fin de 2009 et début 2010.
Chose certaine, le marché du BTAA n'est aucunement volatil... faute de joueurs.
Comme il s'agit d'un produit très structuré qui relie des dizaines et des dizaines d'obligations corporatives privées, il est très peu liquide. Conséquemment, quand un marché est peu liquide cela risque d'exercer une pression à la baisse sur la valeur marchande.
Quoi qu'il en soit, c'est en décembre 2016, une fois que toute la panoplie d'obligations corporatives privées (papiers commerciaux) seront arrivées à échéance, que l'on connaîtra la vraie valeur du BTAA.
Sur ses 12,3 milliards de BTAA, est-ce que les pertes de la Caisse dépasseront les provisions pour perte de 5,1 milliards?
Faites vos prédictions.